Selja vart meira en um fjórðung í Arion

Arðsemi eigin fjár af reglulegum rekstri Arion banka minnkaði um tæp fjögur prósentustig frá árinu 2015 til 2017 og var í fyrra tæp fimm prósent eða ríflega sjö prósentustigum undir arðsemiskröfu. Á sama tíma hækkaði kostnaðarhlutfall reglulegs rekstrar bankans úr 53 prósentum árið 2015 í 59 prósent á síðasta ári.

Til samanburðar hafa stjórnendur bankans sett sér það markmið að arðsemi eigin fjár bankans nái tveggja stafa tölu og að hlutfall kostnaðar af tekjum lækki í um það bil 50 prósent. Dótturfélag Arion, Valitor, vegur þungt í kostnaðarhlutfallinu en að kortafyrirtækinu undanskildu hefði umrætt hlutfall verið 50,6 prósent fyrir samstæðuna í heild í fyrra.

Geta Arion banka til þess að greiða út arð er jafnframt „umtalsverð“ en með því að lækka eiginfjárhlutfall bankans úr 23,6 prósentum í 17 pró- sent og gefa út víkjandi skuldabréf gæti bankinn aukið arðsemi sína þannig að hún verði í það minnsta átta prósent.

Þetta má lesa út úr ítarlegri skráningarlýsingu Arion banka sem gefin var út í liðinni viku vegna hlutafjárútboðs bankans. Í útboðinu, sem hófst 31. maí og stendur til 14. júní, munu eignarhaldsfélagið Kaupþing og vogunarsjóðurinn Attestor Capital, sem eiga samanlagt ríflega 68 prósent hlutafjár í Arion banka, selja að lágmarki 22,6 prósenta hlut í bankanum. Ólíklegt er talið að seldur verði stærri hlutur en að sögn kunnugra mun Kaupþing vart selja meira en fjórðungshlut nema að endanlegt útboðsgengi verði nærri efri mörkum verðbilsins í útboðinu. 

Það stafar ekki síst af því að af hálfu stjórnvalda hefur verið lögð áhersla á að Kaupþing hámarki fyrst og fremst virði eignarhlutar síns í bankanum, þannig að sem hæst verð fáist fyrir hann, fremur en reyni að selja sem stærstan hlut á stuttum tíma.

Kaupþing og vogunarsjóðurinn Taconic Capital fá rétt til þess að fara með virkan eignarhlut og atkvæðarétt í bankanum eftir skráningu og eru þá vonir bundnar við að eignarhaldsfélagið láti til sín taka sem virkur hluthafi – en búist er við því að félagið verði áfram í hluthafahópnum næstu 18 mánuðina – og reyni að auka með þeim hætti markaðsvirði bankans. Ríkir hagsmunir ríkisins eru enda í húfi. Því hærra verð sem fæst fyrir hlut Kaupþings, þeim mun hærra stöðugleikaframlag rennur til ríkisins samkvæmt forskrift stöðugleikaskilyrðanna.

Lágt verð hreyfir við fjárfestum

Verðið sem fjárfestum býðst að kaupa bréf í Arion banka á – 0,6 til 0,7 sinnum bókfært eigið fé bankans – er lægra en búist var við og auk þess mun hagstæðara en verðið í síðustu viðskiptum með bréf í bankanum. Þannig voru væntingar um í aðdraganda útboðsins að gengið yrði á bilinu 0,7 til 0,8. Sumir ráð- herrar innan ríkisstjórnarinnar eru óánægðir með það hve lágt gengið er, samkvæmt heimildum Markaðarins, og lýstu þeirri óánægju yfir á fundi ráðherranefndar um efnahagsmál seint í síðustu viku.

Talið var nauðsynlegt, að sögn viðmælenda blaðsins, að hafa gengið svo lágt sem raun ber vitni til þess að auka áhuga erlendra fjárfesta á útboðinu. Þetta lága gengi hefur hreyft við mörgum fjárfestum, innlendum sem erlendum, en til marks um það var pantanabók fyrir um fjórðungshlut í bankanum orðin full í gær. Erlendir fjárfestingarsjóðir hafa verið fyrirferðarmestir þeirra sem hafa skráð sig fyrir hlut.

Verðbil útboðsins gæti jafnframt vakið áhuga lífeyrissjóðanna, sem höfnuðu fyrr á árinu tilboði Kaup- þings um að kaupa hlut í bankanum á verði sem var rétt yfir genginu 0,8 krónur fyrir hverja krónu af eigin fé hans. Að teknu tilliti til arðs sem greiddur var út í kjölfar viðræðnanna býðst sjóðunum að kaupa bréf í bankanum á 10 til 20 prósenta lægra verði.

Ríkið seldi jafnframt – að tillögu Bankasýslunnar – 13 prósenta hlut sinn í bankanum til Kaupþings á genginu 0,81 í febrúar í samræmi við kauprétt eignarhaldsfélagsins og þá keyptu bankinn Goldman Sachs, Attestor og innlendir verðbréfasjóðir rúmlega fimm prósenta hlut af Kaupþingi á gengi sem samsvaraði um 0,8 sinnum eigið fé Arion.

Umræddir verðbréfasjóðir þurftu að færa niður eign sína í bankanum um mánaðamótin í samræmi við hið nýja markaðsverð. Verðið var auk þess á þessum slóðum – í kringum 0,8 miðað við þáverandi eigið fé bankans – þegar vogunarsjóðirnir Och-Ziff, Taconic og Attestor sem og Goldman Sachs keyptu 29 prósenta hlut í bankanum í mars í fyrra.

„Verðið er tiltölulega lágt. Það fer ekki á milli mála,“ segir Snorri Jakobsson, greinandi hjá Capacent. Í verðmati sem ráðgjafarfyrirtækið gerði á bankanum í febrúar og Markaðurinn hefur undir höndum er verðmæti bankans metið á genginu 0,88 af eigin fé hans.

Greinendur IFS töldu jafnframt í álitsgerð sem gefin var út í sama mánuði að undirliggjandi rekstur bankans stæði vel undir genginu 0,8. Verðlagning Arion banka, eins og hún birtist í verðbili útboðsins, á milli 0,6 og 0,7 af eigin fé, er afar lág í alþjóðlegum samanburði. Þannig er meðalverð evrópskra banka með tilliti til eigin fjár rétt í kringum 1,0 og eru norrænir bankar, sem þykja að jafnaði vel reknir, enn dýrari en verð þeirra, miðað við eigið fé, er að meðaltali um 1,3 samkvæmt úrtaki tíu banka sem Capacent tók saman.

Þó ber að hafa í huga að vaxtastig í Evrópu er, sem kunnugt er, lægra en hér á landi og hefur það áhrif á verð- lagninguna. Snorri segir ljóst að íþyngjandi lög og reglur, ekki hvað síst bankaskatturinn, hátt eiginfjárhlutfall og takmarkaðir vaxtarmöguleikar dragi úr söluvirði bankans. Þá gæti fengist umtalsvert hærra verð fyrir bankann með því að brjóta hann upp og selja einstakar einingar, til dæmis dótturfélögin Stefni, Valitor og Vörð, fremur en að selja hann í einu lagi.

Arðsemi kjarnarekstrar minnkað

Arðsemi eigin fjár Arion banka hefur verið undir væntingum undanfarin ár. Í áðurnefndri skráningarlýsingu birtir bankinn afkomutölur eftir að þær hafa verið leiðréttar fyrir áhrifum af starfsemi og dótturfélögum sem varða ekki kjarnastarfsemi bankans og tengjast meðal annars endurskipulagningu lánasafns hans í kjölfar fjármálakreppunnar árið 2008.

Umræddar tölur gefa, að mati stjórnenda bankans, raunsannari mynd af rekstri hans enda hafa ýmsir óreglulegir liðir litað uppgjör bankans undanfarinn áratug. Þannig reyndist arðsemi reglulegrar starfsemi vera 8,7 prósent árið 2015, 4,7 prósent 2016 og 4,8 prósent í fyrra. Arðsemin var enn lakari á fyrstu þremur mánuðum þessa árs eða einungis 2,6 prósent borið saman við 3,9 prósent á sama tíma á síðasta ári. Þess má geta að meðalarðsemi eigin fjár norrænna banka er í kringum 11 prósent.

Arðsemin er aðeins lægri eða um 9 prósent að meðaltali sé litið til álfunnar allrar. Kostnaðarhlutfall af reglulegum rekstri Arion hefur jafnframt farið hækkandi undanfarin ár. Hlutfallið var 68,9 prósent á fyrsta ársfjórðungi 2018 borið saman við 61,9 prósent á sama tímabili í fyrra.

„Bankinn hefur ekki verið að skila viðunandi arðsemi á eigin fé og því er hann verðlagður á verði sem er töluvert lægra en bókfært eigið fé hans,“

segir Snorri.

Í alþjóðlegum samanburði sé kostnaðarhlutfall íslensku bankanna enn fremur hátt.

Svo virðist sem launakostnaður, opinberar álögur og skattar séu hærri hér en víða annars staðar. Ætli íslensku bankarnir að ná fram viðunandi arðsemi af kjarnarekstri sínum þyrftu þeir að ná þessum kostnaði niður. Í skráningarlýsingunni kemur fram að ætlunin sé að lækka umrætt kostnaðarhlutfalli í 50 prósent með því að leggja meðal annars áfram áherslu á straumlínustjórnun, sjálfvirkni og stafrænar lausnir og auk þess með aukinni útvistun verkefna. Til þess að ná arðseminni upp í tveggja stafa tölu stefnir bankinn að því að lækka kostnaðarhlutfallið, eins og áður sagði, draga úr eiginfjárbindingu og ná lánavexti sem er í takti við nafnhagvöxt, að því er segir í lýsingunni.

Bankaskatturinn áhættuþáttur

Þeir sérstöku skattar sem lagðir eru á hérlenda banka, þar á meðal bankaskatturinn sem nemur um 0,376 prósentum af heildarskuldum banka, eru nefndir í lýsingunni sem sérstakur áhættuþáttur í rekstri Arion. Bent er á að skattarnir kunni að auka fjármögnunarkostnað bankans og skerða samkeppnisstöðu hans gagnvart lánveitendum sem þurfa ekki að greiða slíka skatta. Tekið er fram að sé leiðrétt fyrir áhrifum skattlagningarinnar hafi arðsemi eigin fjár bankans verið 8,2 prósent í fyrra og 12,6 prósent árið 2016.

Skattlagningin lækkaði þannig arðsemina um 1,6 prósentustig í fyrra og 2,1 prósentustig árið 2016. Viðmælendur Markaðarins eru sammála um að sértæka skattlagningin dragi úr áhuga erlendra fjárfesta á að taka þátt í útboðinu og lækki þannig söluvirði bankans.

 Er talið að hluturinn sem Kaupþing hyggst selja verði seldur að lágmarki á 0,1 lægra gengi miðað við eigið fé en annars vegna bankaskattsins. Í skráningarlýsingunni eru jafnframt útlistuð markmið bankans um að lækka almenna eiginfjárhlutfall (CET 1) hans úr 23,6 prósentum í 17 prósent. 

Slík lækkun er talin munu hafa „töluverð“ áhrif á arðsemi bankans. Er tekið sem dæmi í lýsingunni að ef almenna eiginfjárhlutfallið yrði lækkað í 17 prósent, viðbótareiginfjárþáttur eitt (AT1) væri 1,4 prósent og eiginfjárþáttur tvö (Tier 2) 2,9 prósent, þá yrði arðsemi eigin fjár bankans um 8 prósent. Hins vegar taki það líklegast nokkur ár að lækka hlutfallið í samræmi við áðurnefnt markmið. 

Til að byrja með muni bankann halda áfram að gefa út hefðbundin skuldabréf en síðar meir gæti bankinn ráðist í meðal annars útgáfu víkjandi bréfa, ef markaðsaðstæður leyfa. Ekki er áætlað í lýsingunni hver möguleg arðgreiðslugeta bankans sé. Aðeins er sagt að hún sé „umtalsverð“ í ljósi mikils hagnaðar bankans, mögulegrar lækkunar á umfram eigin fé og frekari breytinga á fjármagnsskipan. „Fjármagnsuppbygging bankans hefur ekki verið hagkvæm að því leyti að eigið fé hefur verið fullmikið sem hefur dregið úr arðsemi eigin fjár,“ nefnir Snorri. Það væri „augljós ávinningur“ fyrir fjárfesta að greiða út umfram eigið fé.

Íslensku bankarnir gætu fengið á annað hundrað milljóna króna í þóknanir

Þau íslensku fjármálafyrirtæki sem eru í hópi ráðgjafa í hlutafjárútboði Arion banka gætu fengið á annað hundrað milljóna króna í þóknanir ef vel tekst til. Þar af fær fyrirtækjaráðgjöf Arion banka mest í sinn hlut en bankinn sölutryggir tæplega 5,8 prósent af útboðinu. Íslandsbanki og Landsbankinn sölutryggja tæplega eitt prósent útboðsins hvor, að því er fram kemur í skráningarlýsingunni.

Fossar markaðir gegna aðeins hlutverki söluráðgjafa, en ekki sölutryggjanda, og munu fá í sinn hlut 0,04 prósent af söluandvirði útboðsins auk árangurstengdrar viðbótarþóknunar. Seljendurnir, Kaupþing og vogunarsjóðurinn Attestor, munu greiða sölutryggjendum, sem eru níu bankar, þóknanir sem nema allt að 3,41 prósenti af söluandvirði útboðsins.

Um er að ræða 2,08 prósenta grunnþóknun auk viðbótarþóknunar sem getur í mesta lagi numið 1,33 prósentum. Stórbankinn Morgan Stanley sölutryggir hvað stærstan hluta útboðsins eða sem nemur ríflega 31 prósenti. Citigroup sölutryggir um 23 prósent útboðsins, Carnegie tæp 17 prósent, Deutsche Bank 12 prósent, Goldman Sachs 6 prósent og sænski bankinn Svenska Handelsbanken ríflega 3 prósent.

Söluandvirði útboðsins mun ráðast af því hver stór hlutur verður seldur og jafnframt því hvert útboðsgengið verður. Söluandvirðið getur að hámarki orðið ríflega 57 milljarðar en að lágmarki um 31 milljarður. Sé gert ráð fyrir því að hluturinn sem seldur verður í útboðinu sé mitt á milli 22,6 og 36,2 prósent af hlutafé bankans og útboðsgengið sé á miðju verðbilinu, það er mitt á milli 68 og 79 krónur á hlut, þá verður söluandvirði útboðsins um 43,2 milljarðar króna.

Það þýðir að íslensku bankarnir þrír gætu samanlagt fengið greiddar þóknanir upp á 115 milljónir. Til samanburðar myndi Morgan Stanley þá fá allt að 460 milljónir í sinn hlut.