Helmingur útgáfunnar var nýtt fjármagn

Stór hluti þeirrar fjárhæðar sem safnaðist í fimmtíu milljóna evra skuldabréfaútboði WOW air síðasta haust var í formi skuldbreytinga á kröfum, einkum skammtímaskuldum, ýmissa kröfuhafa á hendur flugfélaginu í skuldabréf, samkvæmt heimildum Markaðarins. Þannig er talið að aðeins liðlega helmingur skuldabréfaútgáfunnar, um 25 milljónir evra, hafi verið nýtt fjármagn sem fjárfestar lögðu félaginu til.

Fulltrúi eigenda skuldabréfa í WOW air hefur óskað eftir upplýsingum frá skiptastjórum þrotabús félagsins um hve miklir fjármunir voru lagðir inn í flugfélagið sem nýtt fjármagn í umræddu útboði. Er svara að vænta á næstu dögum, eftir því sem Markaðurinn kemst næst.

Ólíklegt er talið að nokkuð muni greiðast úr þrotabúi WOW air upp í kröfur skuldabréfaeigendanna sem og annarra almennra kröfuhafa, að sögn þeirra sem þekkja vel til mála. WOW air skuldaði samtals rúmlega 20 milljarða króna en stærstu kröfuhafar félagsins eru flugvélaleigurnar Air Lease Corporation og Avolon, Isavia og Arion banki.

Guðmundur Ingvi Sigurðsson, hæstaréttarlögmaður á LEX lögmannsstofu, sem gætir hagsmuna eigenda skuldabréfanna, segir að nokkrir kröfuhafar hafi lýst yfir vilja til þess að skoða skuldabréfa­útboðið og aðdraganda þess.

„Til stendur að reyna að afla upplýsinga um hvað gerðist þarna sem orsakaði það að þessi fjárfesting fór í súginn á svona skömmum tíma,“ segir hann í samtali við Markaðinn. Ekki hafi verið tekin ákvörðun um næstu skref. Of snemmt sé að segja til um hvort ástæða sé til fyrir skuldabréfaeigendurna að leita réttar síns.

Aðeins 49 dögum eftir að skuldabréfaútboði WOW air lauk um miðjan septembermánuð í fyrra leituðu forsvarsmenn félagsins, eins og kunnugt er, á náðir Icelandair Group sem samþykkti, að ákveðnum skilyrðum uppfylltum sem síðar gengu ekki eftir, að taka það yfir. Var þá tekið fram í bréfi sem Skúli Mogensen, stofnandi WOW air, skrifaði skuldabréfaeigendunum að lausafjárstaða flugfélagsins hefði „versnað umtalsvert á síðustu vikum“, meðal annars vegna krefjandi ytri aðstæðna á flugmarkaði.

Samkvæmt heimildum Markaðarins skýrðist versnandi staða flugfélagsins í kjölfar útboðsins meðal annars af því að einn helsti keppinautur þess, lággjaldaflugfélagið Norwegian, setti á þeim tíma aukinn þrýsting á meðalfargjöld með neikvæðum áhrifum á framlegð WOW air.

Til viðbótar við lág verð, harða samkeppni og hátt olíuverð nefndi Skúli í bréfinu að fall Primera Air, sem var tekið til gjaldþrotaskipta í byrjun október, hefði gert illt verra.

Sem kunnugt er lauk margra mánaða tilraunum stjórnenda WOW air til þess að bjarga rekstri félagsins, með því að fá nýja fjárfesta til liðs við það, síðasta fimmtudagsmorgun eftir að félagið gat ekki staðið í skilum á greiðslum að fjárhæð samtals um 300 milljónir króna, meðal annars til stærsta leigusalans, Air Lease Corporation. Vélar sem WOW air hafði til afnota hjá bandaríska félaginu voru fyrr um nóttina kyrrsettar vestanhafs og í kjölfarið skilaði félagið flugrekstrarleyfi sínu til Samgöngustofu.

Heimildir Markaðarins herma að viðræðum ráðgjafa og stjórnenda WOW air við fjárfesta, þar á meðal bandaríska fjárfestingarfélagið Indigo Partners, um að leggja félaginu til um fimm milljarða króna hafi miðað vel. Hins vegar hefði þurft allt að viku til tíu daga til viðbótar til þess að ganga endanlega frá viðskiptunum. Félagið hafi runnið út á tíma. Áður höfðu skuldabréfaeigendur WOW air fallist á að breyta kröfum sínum í hlutafé og nýta sér heimild í skilmálum bréfanna til þess að taka félagið yfir.

Breyttu kröfum í skuldabréf

Eins og Markaðurinn hefur áður greint frá voru fjárfestingarsjóðir í stýringu eignastýringarfyrirtækjanna GAMMA Capital Management og Eaton Vance Management í hópi þeirra sem lögðu WOW air til fé í skuldabréfaútboðinu, sem norska verðbréfafyrirtækið Pareto Secur­ities hafði umsjón með ásamt Arctica Finance, en alls fjárfestu sjóðir GAMMA fyrir samanlagt tvær milljónir evra á meðan sjóðir í stýringu bandaríska fyrirtækisins keyptu skuldabréf fyrir tíu milljónir evra. Þá fjárfesti Skúli sjálfur fyrir 5,5 milljónir evra í útboðinu.

Stór hluti þeirrar fjárhæðar sem safnaðist í umræddu útboði fékkst hins vegar með því að ýmsir viðskiptavinir WOW air skuldbreyttu kröfum sínum í skuldabréf. Þrír leigusalar flugfélagsins, þar á meðal Air Lease Corporation og Avolon,­ breyttu háum kröfum sínum, einkum ógreiddum leigugreiðslum, í skuldabréf. Það sama gerði til að mynda Öryggismiðstöðin sem eignaðist skuldabréf í félaginu fyrir tugi milljóna króna, samkvæmt heimildum Markaðarins.

Viðmælendur Markaðarins benda á að það kunni að breyta miklu um forsendur skuldabréfaútboðsins að stór hluti fjárhæðarinnar sem þar hafi safnast hafi verið umbreyting á kröfum í skuldabréf. Þeir fjárfestar sem lögðu félaginu til nýtt fjármagn hafi líklega gengið að því vísu að allt andvirði útgáfunnar – 50 milljónir evra – hafi verið innspýting fjár til þess að treysta lausafjárstöðu félagsins. Vandi flugfélagsins á þeim tíma hafi enda fremur verið fólginn í veikri lausafjárstöðu en mikilli skuldsetningu.

Samkvæmt yfirliti frá Pareto Securities, sem Markaðurinn hefur undir höndum, voru íslensk félög með um 37 prósent af heildareftirspurninni í skuldabréfaútgáfunni eða sem nemur tæplega 20 milljónum evra. Bandarísk félög voru hins vegar með fjórðunginn af útgáfunni á meðan félög á Norðurlöndunum voru með samanlagt 19 prósent. Afgangurinn – um 19 prósent – var seldur til annarra félaga í Evrópu. Heimildir Markaðarins herma að engir einkafjárfestar hafi tekið þátt í skuldabréfaútboðinu.

 

Vanfjármagnað frá upphafi

Með falli WOW air í liðinni viku bættist félagið á lista yfir ríflega tuttugu flugfélög sem hafa farið í gjaldþrot á síðustu tólf mánuðum.

Sveinn Þórarinsson, greinandi í hagfræðideild Landsbankans, segir að lítið megi út af bregða í sveiflukenndum rekstri eins og flugrekstri til þess að illa fari. Það eigi sérstaklega við um skuldsett félög eins og til dæmis WOW air.

„Eftiráspekin er mikil þegar félög leggja upp laupana og óþarfi er að tönglast á hvað átti að gera og hvað átti ekki að gera,“ nefnir Sveinn og bætir við:

„Í grunninn var WOW air að mínu mati með frábært viðskiptamódel og gerði góða hluti en því miður var það bara vanfjármagnað frá upphafi. Ef félög hafa ekki fjárhagslegt bolmagn til þess að bregðast við breytingum í umhverfinu, hvort sem þær felast í olíuverðshækkunum, aukinni samkeppni eða minni eftirspurn eftir flugi, þá er voðinn vís,“ segir hann.

Elvar Ingi Möller, sérfræðingur í greiningardeild Arion banka, telur sennilegt að frekari gjaldþrot og sameiningar evrópskra flugfélaga séu í vændum á næstu árum. Samþjöppun sé óumflýjanleg.

„Beggja vegna Atlantshafsins virðast menn vera nokkuð sammála um að þetta sé það sem koma skal, hvort sem það mun gerast með gjaldþrotum eða yfirtökum, þar sem samþætting mun leiða til meiri aga í framboðsvexti og verðlagningu,“ segir Elvar Ingi.

Sandy Morris, greinandi hjá fjárfestingarbankanum Jefferies, segir í samtali við Yahoo að hagkvæmar flugvélar á borð A320neo frá Airbus og 737 MAX frá Boeing, sem geta flogið yfir Atlantshafið án viðkomu á Íslandi, hafi gert WOW air erfitt fyrir. Framboð á ódýrum flugferðum beint yfir hafið hafi aukist.

„Þú þarft ekki lengur að stoppa á Íslandi. WOW air reyndi að bregðast við þessari samkeppni en að lokum reyndist markaðurinn ekki nægilega stór,“ segir hún.

Tekið var í svipaðan streng í skýrslu sem ráðgjafarfyrirtækið Reykjavík Economics vann að beiðni WOW air um áhrif félagsins á íslenskan þjóðarbúskap. Sögðu skýrsluhöfundar að brotthvarf WOW air af markaði þýddi ekki endilega að önnur flugfélög tækju að fljúga yfir hafið með millilendingu á Íslandi. Allt eins líklegt væri að þau færu beint á milli áfangastaða í Evrópu og Ameríku án viðkomu hér.

Lega Íslands í Atlantshafi, mitt á milli Norður-Ameríku og Evrópu, er grunnurinn að því viðskiptamódeli sem Icelandair, og áður WOW air, hefur hingað til byggt starfsemi sína á.

 

Módelið ekki í hættu

Aðspurður nefnir Sveinn að þrátt fyrir að segja megi að aukin samkeppni í flugi yfir hafið og nýjar og hagkvæmar vélar sem geta flogið beint á milli áfangastaða í Evrópu og Norður-Ameríku ógni að einhverju leyti því viðskiptamódeli sem íslensk flugfélög hafa treyst á, þá sé ekki hægt að segja að viðskiptamódelið sé í hættu á meðan ferðamenn halda áfram að streyma til landsins.

„Ég tel ekki tímabært að spá dauða þessa módels. En umhverfið mun hins vegar áreiðanlega breytast.

Helsti kosturinn við módelið var á sínum tíma sá að íslensku félögin gátu notast við minni vélar í sínum rekstri, til dæmis Boeing 757 og þess vegna 737, á meðan það þurfti stórar og miklar vélar til þess að fljúga beint yfir Atlantshafið. Nú hafa hins vegar minni og hagkvæmari vélar, sem geta drifið yfir hafið, hrist upp í markaðinum og gert íslensku félögunum erfiðara fyrir,“ segir Sveinn.

Ekki þurfi þó að hafa of miklar áhyggjur af þróuninni enda sé Ísland vinsæll ferðamannastaður.

„Þessi aukna samkeppni þýðir hins vegar að flugferðir hingað til lands verða að vera samkeppnishæfar í verðum. Það gæti þýtt að erfitt verði fyrir Icelandair, sem situr nú eitt eftir með þetta módel, að hækka verðið hjá sér. Það er ekkert gefið að félagið muni geta gert það þó svo að WOW air sé horfið af markaðinum. Félagið þarf áfram að vera á tánum,“ segir Sveinn.

Jafnframt þurfi að huga að samkeppnishæfni Keflavíkurflugvallar, sér í lagi gagnvart öðrum flugvöllum í Evrópu. Mikilvægt sé fyrir viðskiptamódel Icelandair að völlurinn sé aðgengilegur og hagstæður fyrir skiptifarþega.

 

Skortur á aga

„Það hefur ekki verið nógu mikill agi í framboðinu,“ segir Sveinn um stöðu evrópska flugmarkaðarins.

„Í grunninn felst vandinn sem evrópsk flugfélög hafa glímt við í því að það hefur verið of mikið framboð á flugferðum, sem hefur leitt af sér hríðlækkandi verð, og síðan hækkar olíuverð ofan í það. Þau félög sem hafa ekki verið með nægjanlegan sveigjanleika í flotanum sínum, ekki boðið upp á nægilega arðbæra flugleggi og skuldað mikið hafa einfaldlega lent í miklum vandræðum og sum hver endað í gjaldþroti,“ nefnir Sveinn.

Vissulega séu aðstæður mismunandi í tilfelli hvers flugfélags en segja megi að offramboð og hörð samkeppni einkenni evrópska flugmarkaðinn.

„Evrópsku félögunum hefur ekki tekist að hafa aga á flugframboðinu eins og bandarísku flugfélögin hafa lært að gera. Framboðsvöxtur bandarískra félaga á borð við Delta nemur örfáum prósentum á ári,“ nefnir hann.

Sveinn telur líklegt að breytinga sé að vænta á evrópska markaðinum. Flugfargjöld muni eitthvað hækka. Spurningin sé hins vegar hvort sú hækkun muni duga til.

„Að sama skapi verður að hafa í huga,“ útskýrir Sveinn, „að hærri fargjöld munu hafa áhrif á eftirspurnina. Á meðan framboðið er fyrir hendi er ekki bara hægt að hækka verðið því þá verða vélarnar verr nýttar. Stjórnendur Norwegian viðurkenndu til að mynda á einum tímapunkti að þeir fyndu verulega fyrir eftirspurnarminnkun þegar þeir hækkuðu verðið.“

Sveinn segir að rætt hafi verið um það lengi að flugfélög í Evrópu þurfi að sameinast. „Stór flugfélög á borð við IAG og Lufthansa hafa verið tilbúin til þess að leiða áfram slíka vegferð,“ nefnir hann og vísar til mikilvægis stærðarhagkvæmni í rekstri flugfélaga.

Ekki sé ólíklegt að evrópsk flugfélög muni leita leiða til þess að sameinast og búa til enn þá stærri einingar, rétt eins og bandarísku félögin hafi gert á sínum tíma.

„Hins vegar hafa stóru félögin í Evrópu verið að fara aðrar leiðar en bandarísk félög, meðal annars með því að vera með mörg vörumerki og aðgreiningu á milli markaða. Strúktúrinn í Evrópu og sterkur vilji til þess að hafa „national carr­iers“ gerir það að verkum að Evrópa verður líklega alltaf sundurleitari markaður en sá bandaríski.

En síðan er hugsanlegt að stóru félögin reyni að ýta þeim minni út af markaðinum í stað þess að kaupa þau. Það eru allavega tvær leiðir til þess að fækka flugfélögum. Önnur er að flugfélög sameinist en hin að stóru félögin efni til blóðugs verðstríðs og reyni þannig að ýta veikari keppinautum burt. Sú leið er vel raunhæf á tímum þegar olíuverð fer hækkandi,“ segir Sveinn.

 

Leitt til verri arðsemi

Elvar Ingi bendir á að á meðan framboð flugsæta á meðal bandarískra flugfélaga hafi aukist um 40 prósent frá árinu 2005 hafi vöxturinn í Evrópu numið um 70 prósentum.

„Of mikil framboðsaukning á evrópskum flugmarkaði hefur leitt til þess að verð hefur lækkað mikið og arðsemin versnað,“ nefnir hann. Hins vegar séu merki um að þetta sé að breytast. Vísbendingar séu um að evrópski markaðurinn sé að fikra sig nær þeim bandaríska. Það eigi eftir að koma í ljós hve hröð þróunin verði.

„Ein vísbending um þetta er nýleg áherslubreyting Norwegian sem tilkynnti í síðasta mánuði að félagið hygðist einblína á að bæta arðsemi sína í stað þess að horfa til frekari vaxtar. Félagið ætlar að vaxa að meðaltali um fimm til tíu prósent á ári næstu fjögur árin en til samanburðar hefur vöxturinn verið um 30 prósent ár hvert frá árinu 2013,“ segir Elvar Ingi.